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货币政策需反复发力

2020年07月27日 栏目:故事

货币政策需反复发力近一年多,央行货币政策创新工具层出不穷,被动对冲的特征较为明显。短期外汇流出加速或者时点性流动性冲击时,央行实施定向降

货币政策需反复发力

近一年多,央行货币政策创新工具层出不穷,被动对冲的特征较为明显。短期外汇流出加速或者时点性流动性冲击时,央行实施定向降准、再贷款甚至直接降准等补充基础货币缺口;在资金利率过高时,央行主动下调公开市场操作利率。经济基础决定上层建筑,货币政策背后是更深层次的经济基本面变化。

年度国内债务与产能周期达到顶峰,随后经济进入"新常态",结构调整任务艰巨,但在超过40%的新增融资需要偿还存量债务利息背景下,货币政策需要保持适度宽松,以平滑债务并将经济增长、通胀稳定在可控的范围内,以取得平衡。

货币政策营造的金融条件对经济增长、通胀水平具有较大影响,由于通货膨胀本质上是货币现象,是金融条件对实际经济增长的溢出。因此,可以勾勒出三者的动态关系等式,以观察央行行为方式及货币政策实际松紧度。根据货币金融学理论及西方经济实践,M2大致等于"GDP+CPI"。国内货币略有超发嫌疑,可能是因为金融系统不健全,导致资金效率略低,M2大约等于"GDP+CPI+3%"。此前两会期间,周小川行长表示,目前M2增速基本是适中的,因为今年月M2平均增速大体依然能维持等式。

随着利率市场化的发展,理财、同业等表外业务的快速膨胀扰乱了传统商业银行表内业务模式,大大降低了M2的指标价值。2012年央行推出了社会融资总量这一更有效的观察指标。按照融资的用途,一般新增融资规模需要首先支付存量债务的利息,然后才推动产出增长及价格上涨。2003年以来的数据显示,社会融资总余额同比增速等于"GDP+CPI+r",r为加权平均融资利率,误差基本在1%之内。

2014年GDP增长目标为7.5%,通胀目标为3.5%,但M2、社融余额增速均呈现出持续下行态势,货币供应与实体经济投融资需求同步下滑,考虑到存量债务的存续,货币政策并没有大幅宽松。于是,市场利率仅从2014年年初的历史高点出现了有限幅度的下行,且利率波动底部出现趋势性抬升。宏观层面,2014年GDP增长7.4%、CPI增长2%,靠近临界点。

月国内工业增加值累计同比增速仅为6.8%,较去年12月显着下滑1.1个百分点,再创金融危机之后新低。从现有数据来看,3月耗煤和房地产销售相对低迷,经济尚未出现企稳迹象。一季度GDP增速预计贴近7%的目标下限,若3月中下旬投资进一步下滑,则GDP增速有跌破7%的风险。

通过梳理货币理论及近年来的央行货币政策,笔者发现,管理层将宏观经济目标有效控制在临界点附近,并适时推出金融政策予以配合。货币供应随着投资需求低迷而减少,金融环境的宽松程度及广谱资金利率的下行幅度都极为有限。必须看到,由于政策目标过于精细化,临界点附近的波动需要货币政策反复作用。


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